全球金融危机后，各国都在重新评估过往基于“微观审慎”的金融监管体系，提出并推行了各种改革方案。我国的“十三五”规划纲要明确要求进一步改革金融监管体系，以加强宏观审慎管理、统筹监管系统重要性金融机构、建立功能监管和行为监管框架为重点。这些改革理念与全球主要经济体金融监管改革的方向是一致的。但是，在金融监管框架改革的具体模式选择方面，还有待形成共识。

一、现行金融监管体系的局限

当前，我国实行的是“一行三会”的分业金融监管体系。人行（“一行”）主要负责制定和执行货币政策以维护金融系统稳定，同时承担支付清算、国库、反洗钱、征信管理等金融服务职能。银监会、证监会和保监会（“三会”）则分别负责存款类金融机构、证券机构和保险机构的监督管理。这种基于机构的分业监管模式是改革开放以来逐步形成的，它为维护我国金融秩序的稳定、促进金融监管的专业化作出了积极贡献。但随着我国资本市场和金融行业的快速发展，原有的分业壁垒日渐消融，“一行三会”分业监管体系的局限日趋凸显。

近年来，金融机构各种形态的综合经营实际上已突破了分业经营的格局，呈现出规模扩张、跨行业渗透和产品结构复杂化、多样化的特征，现实中也出现了金融控股公司这种典型的混业经营业态。在混业综合经营不断发展的趋势下，分业监管体系一方面难以防范系统性风险，不利于维护金融稳定，另一方面监管协调的压力加大，监管成本增加，监管效率下降。具体而言，我国现行的分业金融监管体系存在着监管竞争、信息分割、协调困难等缺陷，在监管工作中存在监管空白，并诱发了金融机构的监管套利。

1、 监管竞争

基于机构类型划分监管领域（机构型监管）使得监管竞争成为分业监管体系的内生性（endogenous）难题。这是因为在我国现行的行政体系下，各监管部门被赋予行业行政主管和行业监管的双重职责，这两个职能类似体育比赛中的领队和裁判，其职责和目标相互冲突，不可能整合为一体。在这种体制下，监管部门的行政权力和话语权很大程度上取决于被监管行业的规模大小和发展速度。监管部门在推动行业快速发展与加强行业审慎监管之间常常处于互相矛盾的地位，“踩油门”与“踩刹车”交替出现，使得现行的“一行三会”的监管行为发生了某种程度的扭曲。这是中国行政体制的产物，发达市场经济体的金融机构没有上级行政主管部门，监管与被监管的关系简单明确，监管部门没有被赋予推动行业快速发展的职责。

为了促进行业发展，监管部门之间的竞争不时出现。这种监管竞争在我国的债券发行市场体现得尤为明显。当前我国的债券市场存在着发改委、财政部、证监会和人民银行（银行间市场交易商协会）四个监管机构，各自负责审批不同类型的债券发行。2015年初，为了鼓励交易所债券市场的发展，证监会降低了对公司债发行的要求，公司债发行量不断创下历史新高。随后发改委与银行间市场交易商协会相继降低企业债和超短期融资债的发行要求，以期推动所辖子市场的发展。债券发行的监管竞争从整体上加大了金融市场的信用风险。

2、 协调困难

分业监管各部门的监管理念、目标、方式和执行均存在差异，平行的“三会”之间的竞争使得监管协调变得困难。国务院于2013年建立了金融监管协调部际联席会议，但这个联席会议制度“不改变现行金融监管体制，不替代、不削弱有关部门现行职责分工，不替代国务院决策，重大事项按程序报国务院”，因而无法从制度上改变协调难的问题。

混业经营的发展给金融监管协调带来了挑战。以平安集团为例，其主监管机构为保监会，平安银行和平安信托受银监会监管，平安证券受证监会监管，三会之间的协调成为有效监管的关键，在监管竞争与利益冲突的情况下，协调变得困难甚至失效。

3、信息分割

分业监管体系也造成了金融统计信息的分割。各监管部门的数据来源仅限于所辖的行业，难以获取整个金融体系的资产负债规模和资金流向的数据，这严重影响了监管当局对系统性风险的研判和决策。

信息分割的问题在2015年上半年股市巨幅波动中得以充分暴露，其时证券公司通过外接系统进入股市的场外配资来源复杂，既有银行、信托等持牌金融机构（受银监会监管），也有民间配资资金（其中部分受地方金融办监管），资金通过配资账户、信托、理财资金池等层层嵌套，导致证监会作为证券市场监管机构无法清楚地了解进入证券市场的杠杆资金总量，从而无法有效监控和测度市场风险。场外配资规模扩大和股价攀升的速度大大超出了监管者的预期，证监会不得不基于不完全信息对场外配资采取行政式清理，其代价是杠杆资金离场，股价螺旋式下跌，投资者竞相抛售股票，最终导致场内杠杆资金平仓，A股市场的流动性迅速枯竭。

4、监管空白

当前我国在金融控股公司监管、投资者（金融消费者）权益保护、影子银行业务、创新金融业务和互联网金融等方面仍然存在着大量的监管空白。例如对于金融控股公司目前采取主监管制度，导致监管空白与协调困难并存；P2P这类创新借贷平台目前由各地方的金融办负责审批监管，监管空白与监管套利并存。此外，影子银行体系的监管空白，掩盖了整个银行体系不良率的真实情况，可能误导我们对于系统性风险的研判。互联网金融创新所催生的大量新型业态和创新产品在我国当前“铁路警察、各管一段”的分业监管体制下往往处于监管的模糊地带。

面对当前金融机构混业化，金融交易跨市场化、银行业务表外化、资本流动网络化的最新趋势，究竟如何监管、监管的对象是谁、监管边界何在、怎样相互协调？这些问题在现行监管框架下难以找到答案。

5、监管套利

不同监管标准或规则给金融机构带来监管套利的空间，金融机构倾向选择监管相对宽松的领域展开经营活动以获取超额收益。从理论上说，同质的业务受到的监管应当是一致的。但分业监管体制下政出多门，容易导致对同质的业务监管不一致，引发监管套利，不利于构建一个公平竞争的市场环境。

例如，基金子公司与信托公司都可以从事信托业务。但是，信托公司归银监会监管，而基金子公司受证监会监管，两者受到的监管和资本要求差异非常明显。基金子公司不仅业务规模不受净资本约束，投资范围也没有限制。监管套利使得基金子公司的数量和资产规模急速增长。截至2015年底，诞生仅三年多的基金子公司的管理规模已达8.6万亿元。直至今年5月，证监会才出台基金子公司管理规定和风控指引的征求意见稿，对基金子公司提出资本要求。

二、金融监管改革的国际经验

次贷危机引发的全球金融海啸暴露了欧美等主要发达国家金融监管体系与现代金融发展的不协调，危机后主要发达国家都对原有的金融监管框架进行了修补和改革，重点有两个方面：一是强化“宏观审慎监管”；二是倡导“功能监管”和“行为监管”。

1、 宏观审慎监管

次贷危机之前，国际上主流的监管思路是“微观审慎监管”。所谓“微观审慎监管”是以独立性假设为前提，即监管当局认为金融机构都是相互独立的，所以只要保障微观金融机构是安全的，整个金融体系就是安全的。从另外一个角度讲，“微观审慎监管”相信自身资本充足可以隔断其它金融机构的破产所带来的风险。这个独立性假设在很长的一段时间内都没有遇到大的挑战。

随着金融自由化（放松管制和金融创新）的进程，金融机构和金融机构之间、金融行业和实体经济之间、国家和国家之间的联系日益紧密。金融机构为了追逐商业利益不会主动考虑行为的外部性，这使得风险极易通过金融体系的网状连结迅速外溢扩散。相互连接性突破了独立性的假设，表明单一的“微观审慎监管”已不能保障整个金融体系的稳定。例如，当资产价格下跌时，银行为了满足微观审慎的资本充足要求需要卖出资产。但当足够多的银行一起卖出资产时，会使得资产价格急速下坠，导致螺旋式的价格崩溃，引发金融危机。在这个例子中，单一的“微观审慎监管”反而放大了金融机构顺周期行为所带来的系统性风险。我国去年的股灾期间也出现了类似的价格崩溃现象。

次贷危机后各主要发达国家都在监管体系中突出了“宏观审慎监管”的地位和作用。“宏观审慎监管”不是对“微观审慎监管”的排除或替代，而是在原有基础上增加了一个更为重要的监管维度，它主要以相互连接性为前提，强化对于系统重要性的金融机构的监管，重视逆周期调节、整体期限错配的情况，以及对金融系统和金融机构进行前瞻性（forward-looking）监管。在具体做法上，各国都赋予央行在宏观审慎监管体系中统筹、协调的核心地位。

2、 功能监管和行为监管

从各国金融监管实践来看，主要有三种不同的监管模式：一是“机构型监管”（institutional regulation）模式，它是在分业监管体系下根据金融机构的类型划分相应的监管机构。中国的金融监管体系就是典型的机构型监管，银行归银监会管，保险公司归保监会管，证券公司归证监会管。这样的划分有助于监管部门加深对该类型金融机构的认识，实行专业化监管。二是“功能型监管”（functional regulation）模式，它是在混业监管体系下根据金融活动的性质来进行监管，只要是同质业务，不管在哪个金融机构，都接受一致的监管，从而在较大程度上避免了监管套利。三是“双峰监管”（twin-peaks regulation）模式，它源于澳大利亚上世纪末的金融监管改革，将金融机构的行为监管独立出来，形成审慎监管与行为监管分离的“双峰”模式，后来被很多国家采用。

随着金融创新和混业经营的发展，金融机构的传统业务边界日益模糊，基于分业监管的“机构监管”模式难以适应这种发展趋势。从理论上来说，基于金融业务的“功能监管”是对分业监管的修正；而“双峰监管”则强调保护金融消费者合法权益，建立并行于审慎监管的行为监管体系。

三、监管模式

目前，关于我国新的金融监管框架大致有六种改革模式，这些方案各有利弊：

1、 金融协调委员会 +“一行三会”（美国模式）

此方案建议保持现有的“一行三会”格局不变，在更高层级设立金融协调委员会或金融稳定委员会，统筹协调“一行三会”金融监管。这类似于美国《多德–弗兰克法案》之后的金融监管改革模式，在现有的监管体系之上，设立金融服务监督委员会（Financial Services Oversight Council），协调各监管部门的工作。

2、 单一央行模式

此方案建议现有的“一行三会”合并为单一央行，成为兼顾宏观货币调控和金融监管的超级监管机构。这一方案事实上回到了我国改革开放初的大一统监管模式。

3、“一行一会”（前英国模式）

此方案建议保持央行职能不变，合并三会为金融监管委员会，统一监管所有类型的金融机构，形成“一行一会”的金融监管框架。这一框架类似于英国2013年《金融服务法》生效之前的监管模式。

4、“一行两会”（央行+证监会+保监会）

此方案建议将银监会并入央行，保持证监会和保监会，形成“一行两会”的金融监管体系。这一方案强化央行宏观审慎监管的同时，延续了目前的分业监管的特征。

5、 央行+行为监管局（英国模式）

此方案将三会的审慎监管职能并入央行，同时成立独立的金融行为监管局，负责金融机构的行为监管和金融消费者权益保护。这一方案的样板是英国现行的金融监管模式，央行下设货币政策委员会、金融稳定委员会和审慎监管局，分别负责制定和实施货币政策、宏观审慎政策和微观审慎监管。同时，央行负责统筹监管重要金融基础设施和金融业综合统计。行为监管局独立于央行，以体现审慎监管与行为监管的适度分离。

6、“一行双峰”模式（央行+审慎监管+行为监管，澳洲模式）

此方案建议央行继续负责宏观审慎政策的制定和执行，以及对系统重要性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施的监管，并负责统筹金融业综合统计；“三会”按“双峰模式”重组为审慎监管委员会和金融行为监管局，前者负责非系统重要性金融机构的微观审慎监管，后者负责金融机构行为监管和金融消费者权益保护。

四、改革路径选择

选择哪种监管模式？这要看我们希望达到什么样的改革目标。根据《十三五规划纲要》的部署，金融监管框架的改革目标有三：一是加强宏观审慎监管；二是强化综合监管和功能监管；三是建立切实保护金融消费者合法权益的行为监管框架。关键词是：宏观审慎、综合监管、功能监管和行为监管。

从上述改革目标来看，我们可以首先排除单一超级央行模式。央行的主要职责是制定和执行货币政策，赋予央行全部的金融监管职能可能会与货币政策目标（物价稳定）相冲突。这种模式的另一个缺陷是，超级央行可能造成监管协调困难和监管空白问题内化。同样，我们也可以基本排除金融协调委员会+“一行三会”模式。设立一个更高层级的协调委员会不能解决目前存在的问题，原因就在于这个“叠床架屋”的协调委员会难以成为常设的决策机构，至多是有事议一议，没事一切照旧而已。至于“一行一会”模式，它在一定程度上符合综合监管和功能监管的要求，缺点是没有体现行为监管的相对独立；“一行两会”符合宏观审慎的要求，但仍具有分业监管的特征，既不能满足综合监管和功能监管的要求，也无法实现行为监管的独立。

我认为，较为合理的改革方案是参考英国模式的“央行+行为监管局”或者参考澳洲模式的“一行双峰”（央行+审慎监管委员会+行为监管局）架构。这两种金融监管模式在理论上比较完善，在结构上既符合宏观审慎管理的原则，又强化了综合监管和功能监管，同时实现了行为监管与审慎监管的适度分离。两种模式的相同之处在于央行负责宏观审慎监管和系统重要性机构的微观审慎监管，不同之处在于非系统重要性金融机构微观审慎监管的归属。相比英国模式，澳洲“一行双峰”模式将非系统重要性金融机构的微观审慎监管部门与央行分设，从而更具独立性。不过，我对刻意将微观审慎监管分开的模式抱怀疑态度，在中国特定的环境下，应该考虑将金融机构和业务（不论是否具有系统重要性）统一在央行这个综合监管机构之内，以避免监管竞争和监管套利。正是因为如此，我认为英国模式（“央行+行为监管局”）在逻辑上为更佳的选择。

英国金融监管体系的重构，是一个值得我们关注的重要案例。2013年4月正式生效的英国新金融监管框架，以英格兰银行（央行）为核心，下设金融政策委员会（Financial Policy Committee）和审慎监管局（Prudential Regulatory Authority），前者负责宏观审慎监管与政策协调，后者负责金融机构的微观审慎监管；独立于英格兰央行设置的金融行为监管局（Financial Conduct Authority）则负责投资者保护、维护市场公平以及对金融机构的行为监管。英国模式在理论上较为完善，既符合“宏观审慎”的原则，也符合综合监管和功能监管的要求；同时兼具“双峰模式”的特征。

但是，中国金融监管改革的初始条件与英国模式颇为不同，需要权衡改革旧体制和维护新体制的成本与收益。在2013年金融监管改革之前，英国采取的是欧洲盛行的混业监管模式，而我们目前依然是典型的分业监管体制。如果我们完全参照英国模式，需要将现行监管体系打散全面重构。因此，这一方案比较激进，在改革过程中可能面临各方面的阻力，具有一定的不确定性，执行起来比较困难。

从中国的实际出发，新的金融监管框架改革既不应墨守成规，也不应过于激进照搬别国模式，应是一个分步走的渐进过程。改革的第一步，可以考虑以“一行两会”或设立“金融协调委员会”为起点，将重点放在加强监管协调和构建宏观审慎监管体系之上，将具有系统重要性金融机构的监管移交央行。第二步，在完善宏观审慎管理的基础上，实现功能监管，强化行为监管，最终形成类似于英国的“央行+行为监管局”的模式。