2020年，CIDEG设立《中国经济去杠杆的过程与成效分析》研究课题，并邀请上海交通大学安泰经济学院教授黄少卿担任课题负责人，期待课题将针对地方政府、企业部门和金融部门提出未来优化去杠杆政策所需要进一步考虑的因素与相关的政策措施建议。本次专题研讨会旨在对课题前期研究成果和相关进展进行分享，共同探讨中国经济去杠杆的过程与成效。

4月23日，由清华大学产业发展与环境治理研究中心（CIDEG）主办的“企业杠杆率与生产率关系” 专题研讨会在清华公管学院举行。研讨会邀请了上海交通大学安泰经济与管理学院教授黄少卿，上海交通大学安泰经济与管理学院助理教授谢维思发表主题演讲，同时也邀请了清华大学公共管理学院长聘副教授、党委副书记周绍杰，同济大学经管学院教授、经济与金融系主任，首届青木昌彦经济学论文奖提名奖获得者钟宁桦，中国社会科学院工业经济研究所产业融合研究室主任、副研究员江飞涛，对外经济贸易大学国际经济贸易学院经济学系教授朱胜豪，清华大学公共管理学院助理教授张鹏龙，《比较》主编吴素萍，清华大学产业发展与环境治理研究中心主任、长聘副教授陈玲等针对去杠杆过程中的具体问题进行了深入探讨。本次活动由清华大学产业发展与环境治理研究中心主任助理、清华大学公共管理学院副教授赵静主持。

讲座实录

引导发言一

黄少卿：企业杠杆率与生产率关系：一个初步分析

“中国经济经历了宏观杠杆率持续上升的过程，2008年以后宏观杠杆率急剧上升，急剧加杠杆背后对应的是全球金融危机所带来的影响，加杠杆可以帮助企业维持相对的就业稳定，但过高的杠杆率也会带来融资结构性变化。非金融企业部门是我国杠杆率水平最高、增幅最大的实体经济部门，本研究旨在从微观层面厘清杠杆率对于企业生产效率的影响及其作用机制，为下阶段我国更有效地通过结构性去杠杆、稳杠杆来保证经济平稳运行和发展提供理论依据和政策建议。”黄少卿教授在介绍《企业杠杆率与生产率关系》研究背景时说到。

上海交通大学安泰经济学院教授黄少卿做主题演讲

黄少卿教授从企业生产率相关研究、企业资本结构相关研究、杠杆率对企业全要素生产率影响的研究三个角度为我们分析了研究现状与不足。为探究杠杆率如何影响融资约束进而影响企业生产率，该研究构建了动态随机一般均衡模型，将企业投资分为高效率的生产性投资和非生产性投资两类，研究认为企业“加杠杆”在降低高效率投资的资本回报率也使得企业携款违约的动机更强，因而加剧了企业的道德风险问题。信息不对称情况下银行会内生地为每个企业设定融资约束。道德风险问题越严重，银行愿意为企业提供的流动性越低。道德风险会导致金融摩擦，“加杠杆” 使得高效率的生产项目无法有效地从信贷市场获得合意的流动性，从而使得企业的平均生产率下降。

研究利用1998-2013年中国工业企业数据库数据，以行业层面杠杆率作为企业杠杆率的工具变量，发现在我国企业杠杆率普遍偏高的背景下，样本期间我国制造业企业抬升杠杆率会对其全要素生产率产生显著的负面影响。具体而言，我国制造业企业杠杆率每增加1%，其全要素生产率平均而言会降低约0.64%。且相较于国有企业，这种负面影响在非国有企业中更为严重。2008年以后国有企业杠杆率大幅上升之后，银行部门认为国有企业加杠杆的道德风险问题将更为严重，因此倾向于更加收紧其信贷约束，导致其生产率损失更高。

引导发言二

谢维思：产业政策、生产率和僵尸企业

“经济降速是经济体发展过程中不可避免的问题，但中国经济降速拐点来得太早，为维持经济发展速率，政府往往会广泛采取一系列产业政策，产业政策在我国长期以各种形式存在。” 谢维思老师谈到，“我国产业政策由于结构上存在缺陷会导致结果偏差，当我国产业政策更加有选择性、倾向性时在企业中往往会出现僵尸企业，也就是那些长期处于亏损阶段但不退出市场的企业，低效率的僵尸企业占用市场资源，对经济长期发展产生影响。”

上海交通大学安泰经济与管理学院助理教授谢维思做主题演讲

本研究以补贴来衡量产业政策，而补贴则从补贴强度和补贴分布两个角度进行衡量。研究分别采取移动平均识别方法或连续性识别的方法衡量识别僵尸企业，数据发现移动平均识别方法下僵尸企业的行业占比约30%左右，连续性选择标准下僵尸企业行业占比平均为18%。从地理分布的角度来看，僵尸企业在东三省和广大西部地区占比更高，东部沿海地区僵尸企业占比相应耕地。从退出率角度来看，僵尸企业退出率更低。从产业分布来看，在技术密集型产业中，具有选择性的补贴会显著影响僵尸企业的形成，可以通过产业密集型行业中普惠性质产业政策使得行业中每个企业生产率变高，具有选择性的行业会降低行业内企业生产率进行解释。总结来说，研究发现产业政策结构存在偏向性会对整体国家产业发展会带来不符合原本预期的后果，在宏观层面上影响生产率。

专家热议“去杠杆”相关研究

在圆桌讨论中，钟宁桦老师认为可以从宏观层面理解债务上升与生产率之间的关系，“负债务对生产率的影响取决于钱是怎么用的，是投资在了高效项目还是低效项目上。使用方式决定了效率与投资回报率，不同使用方式下需要有不同松紧的融资约束。” 钟宁桦老师还提到，“中国企业债务存在结构性的问题，中国少量企业借了大量的钱，借钱多的企业生产效率却不高。”

同济大学经管学院教授、经济与金融系主任，首届青木昌彦经济学论文奖提名奖获得者钟宁桦发言

朱胜豪老师用“赌徒策略”对问题进行分析，认为企业盈利是设置激励机制的关键，只要能够对社会带来改变就是值得的。

对外经济贸易大学国际经济贸易学院经济学系教授朱胜豪发言

江飞涛老师针对研究具体问题发表观点，认为“谢维思老师的研究应该将不同行业特征纳入考虑，企业所在行业的资本、技术密集度都会对预算约束产生影响。同时在研究退出成本时也应该考虑高退出成本也意味着高进入成本。黄少卿老师的研究可以尝试完善数据问题，使得研究更具有现实意义。”

中国社会科学院工业经济研究所产业融合研究室主任、副研究员江飞涛发言

周绍杰老师针对黄少卿老师的研究提出“不同成长阶段的企业对杠杆率的需求不一样，在研究杠杆率相关问题时应该将企业所处成长周期纳入考虑。同时，所有制差异也是研究所需要。”针对谢维思老师的研究，周绍杰老师则认为需要更加明确产业政策的关注角度与僵尸企业的定义。陈玲老师认为“两个研究说的都是产业政策与生产率之间的关系，其实也就是产业政策对创新的影响，产业政策对创新绩效的影响是有条件或者说是有社会成本的，两个研究下一步可以考虑如何让研究更加具有关注度和政策影响力。” 研讨会在专家们热烈的讨论中结束。

清华大学公共管理学院长聘副教授、党委副书记周绍杰发言

清华大学产业发展与环境治理研究中心主任、长聘副教授陈玲发言

清华大学产业发展与环境治理研究中心主任助理、清华大学公共管理学院副教授赵静主持

圆桌讨论